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2022
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【深度報告】從供需關系分析覆銅板漲價
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原材料大幅上漲開啟了覆銅板漲價行情，目前大部分龍頭覆銅板廠商已經實現了高溢價。國金證券通過復盤發現，漲價行情最終會帶來三個結果，即必然溢價、持續溢價和抬升龍頭盈利水平，其中溢價決定因素是供需關系的變化（包括決定是否溢價和決定溢價持續性），漲價后龍頭盈利水平決定因素是相對議價能力，因此在漲價行情中要把握的關鍵因素即為供需關系和相對議價能力。為什么現在實現溢價——供需存缺口，庫存需求加重失配。從需求的角度看，覆銅板需求全年預計增長9.3%，并且2021Q1筆電、家電、手機等領域已經呈現出高于全年的增長勢頭，因此可以說2021Q1需求超額釋放，加上2021Q1面臨下游補安全庫存的庫存需求，因此2021Q1需求火爆；從供給的角度來看，我們看到主流覆銅板廠商擴產幅度僅6.7%，小于需求增長幅度， 同時擴產方向與當前需求層次錯位、原材料價格高使得小廠商產能不構成有效產能，因此最終造成供需緊張的局面。溢價持續性如何——2021Q2溢價保持，2021H2溢價或逐漸收窄。國金證券認為二季度仍能夠延續溢價水平，但下半年會有壓力，原因在于：1）2021Q2需求基本延續，2021H2有壓力。結合消費性需求變化和庫存水位的情況，預計2021Q2高增長的應用占41%，保持增長的應用占14%，保持平穩的應用占24%，有庫存壓力的應用占21%，雖然2021Q2景氣度相較2021Q1較弱，但整體仍然維持較高景氣度。展望2021H2，高增長的應用占24%，保持增長的應用占14%，保持平穩的應用占45%，有庫存壓力的需求占17%，可見2021H2消費性需求高增長的板塊要明顯減少，加上2021Q1獨有的補安全庫存的需求逐漸消失，因此整體來說2021H2需求有壓力。2）下半年部分供給得到釋放，整體來看供給力仍有限。主流覆銅板廠商今年新擴產能大多在今年下半年開出，并且原材料價格預期松動能夠釋放一部分小廠商產能，但聯茂新埔廠失火、高頻高速需求如期啟動擠壓有效產能都會限制供給力釋放，因此整體來說，今年供給力仍然是偏緊張的。因此結合供需來看國金證券認為Q2溢價延續，但下半年會有一定的壓力。相對議價能力仍能抬升盈利能力。從集中度角度來看，目前覆銅板集中度仍然相對PCB更高，原材料漲價更是加重了覆銅板和PCB的集中度之差；從擴產的角度來看，今年以來已通過IPO和已報會IPO的PCB項目合計融資額達到113億元，融資力度已經是自2017年以來的又一次大規模擴張投產，可見PCB擴產激進，從而推升了覆銅板的稀缺性。因此綜合兩點來看，覆銅板相對議價能力高，龍頭廠商能夠在漲價行情后抬升盈利能力。因素分析：供需失配是導火索，相對議價能力形成溢價保障供需失配是溢價導火索覆銅板作為電子產品的基礎原材料，具有一定的周期性屬性。從周期的角度來理解，原材料能夠相對下游更高的溢價，主要起源于供需失配，具體到2016~2017年行情，可以看到的是：1） 需求：消費性需求疊加庫存需求致火爆消費性需求：從結果來看全球PCB產量在2017年的增速達到9%，覆銅板銷售量增速達到9%，主要來自于手機、運營商通信、計算機方面的消費性需求旺盛（從PCB的分類增速可以看出）；庫存需求：從PCB廠商的“原材料采購現金流/銷售現金流”情況可以看出PCB廠商在原材料價格上漲時傾向于做出減少備貨的決定，這就使得在來年2017Q1需求仍然旺盛的情況下，PCB廠商因備貨不足而緊急拉貨，最終造成需求擠壓供給的局面； 2） 供給：擴產幅度不夠+有效產能不足致供給緊張擴產幅度不夠：根據7大覆銅板主流廠商的公開資料，可以發現2016~2017年覆銅板擴產的幅度約為7%，該幅度小于覆銅板需求的同比增幅（9%），因此可見覆銅板的供應本就緊張；需求層次錯位導致有效產能不足：2016~2017年電子產品的需求主要集中在相對較高端的手機、運營商通信和計算機這些偏高端的領域，因此部分有能力的龍頭廠商（以臺系廠商為主）將部分的產能轉去競爭高端的覆銅板產品（這類產品不屬于漲價品類），使得覆銅板的有效產能不足；原材料價格高導致有效產能不足：漲價行情中原材料價格處于高位， 這就使得只有具備資本實力的龍頭覆銅板廠商才能夠拿到足夠的原材料，而只有拿到足夠原材料的產能才是有效產能，因此可以說原材料漲價限制了有效產能。 由此可見，要判斷覆銅板是否能夠實現溢價需判斷供需匹配關系，那么供需關系的變化就會影響溢價的情況，因此要分析覆銅板廠商在漲價行情中是否能夠溢價以及溢價如何變動，關鍵就要把握供需關系。相對議價能力形成溢價保障正如前文所說，覆銅板不同于傳統周期類原材料的情況在于，漲價行情結束之后，龍頭覆銅板無論是單價、單位毛利還是毛利率，平均水平都超過了漲價前水平，也就是說漲價行情抬升了龍頭覆銅板廠商的盈利能力（雖然其中有部分原因來自于覆銅板廠商產品結構升級，但部分產品迭代較慢的廠商盈利抬升也較明顯，因此國金證券認為漲價行情有助于盈利抬升）。
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